标准统计数据
纽约，VARICK大街200号（现为墨西哥辣椒烤肉店）
周六晚报，1929年9月14日
注：这则广告是由彼得林德特教授热心地提供给作者的。
以下是过去一个世纪以来“这次不一样”综合征表现的简要清单。
1。20世纪30年代新兴市场债务危机的形成
该时期的主要观点有：不可能再次发生世界大战；更加稳定的政局和强劲的全球经济增长可以无限期延续下去；发展中国家的债务水平较低。
第一次世界大战的主要参战国在战争中累积了大量的债务，而一些免受战争蹂躏的地区，如拉丁美洲和亚洲，公共债务水平看起来是适度、可控的。20世纪20年代是全球乐观情绪高涨时期，与2007年始发于美国的全球金融危机之前的5年繁荣期如出一辙。与全球和平被认为是构成21世纪经济活力的要件一样，当时很多人认为第一次世界大战不会在短期内再次发生。
正文 第1章：危机的类型和标识（10）
1929年，全球股市的崩盘标志着大萧条的开始。经济紧缩大幅减少了财政收入，与此同时全球通货紧缩推高了实际利率。随后就发生了历史上最大规模的违约潮。
2。20世纪80年代的债务危机
该时期的主要观点有：商品价格强劲，实际利率水平低，石油美元被引导回流，政府部门的技术专家增多，将资金投资于高回报的基础设施，债务采取的是银行贷款形式，而非1920～1930年两次世界大战期间的债券形式。由于单个银行发放了大额的贷款，因此它有动力去收集信息和监控贷款人，以确保资金的正常使用和还本付息。
在长期的下滑之后，全球商品价格在20世纪70年代迎来了全面繁荣。随着全球经济增长推动稀缺资源的价格不断攀升，商品资源丰富的拉丁美洲似乎注定能够从中获得巨大的收益。发达国家的通货膨胀导致其债券市场的实际利率长期处于不正常的低水平。最后同等重要的是，拉丁美洲在一代人的时间里几乎没有发生新的违约；最后一次大规模的违约还是在大萧条时期。
很多官员和政策经济学家都非常赞同西方银行给发展中国家提供贷款的做法，认为西方银行在引导欧佩克国家的石油美元回流到发展中国家方面，发挥了重要的中介作用。西方银行之所以能够这样做，是因为它们拥有相应的信贷和监测技术以支持向拉丁美洲及其他地区的大量放贷，因而也能通过这些努力获得可观的收益。
就像之前的很多次危机一样，20世纪70年代的危机累积最终以悲剧收场。高企的实际利率与全球商品价格的崩盘一起，触发了1983年8月墨西哥的违约，以及紧随其后十几个主要新兴市场国家（包括阿根廷、巴西、菲律宾和土耳其等）的违约。当80年代初发达国家的中央银行开始通过大幅上调利率来控制通货膨胀时，由于发展中国家的债务通常都与短期利率挂钩（我们将在主权债券理论一章中分析为什么会这样），其债务负担显著加重。同时随着全球需求的锐减，商品价格也全面崩盘，部分商品价格从峰值回落的幅度甚至超过70％。3。20世纪90年代亚洲债务危机
该时期的主要观点有：亚洲地区拥有保守的财政政策、稳定的汇率、较高的经济增长和储蓄率，同时该地区没有发生金融危机的历史记录。
20世纪90年代中期，亚洲是外国资本的宠儿。在该地区，①居民储蓄率非常高，政府在金融危机时可以依赖它；②政府财政收支状况相对良好，所以大多数国外借款来自于私人部门；③国内货币准盯住美元，使得投资相对安全；④亚洲国家从未发生过金融危机。
正文 第1章：危机的类型和标识（11）
最终，即便是增长速度快、财政政策稳健的国家也难免受到冲击。亚洲国家一个巨大的缺陷是汇率盯住美元，这往往是隐含的、非明显的。1这种盯住制度使得亚洲地区极易受到信心危机的影响。从1997年夏天开始，这种缺陷开始暴露出来。一些国家（如泰国）企图干预外汇市场以稳定币值，但是这注定要失败并最终遭受巨大的损失。1韩国、印度尼西亚、泰国等国家最后被迫向国际货币基金组织寻求大规模的救助，然而这些措施并不足以阻止经济严重衰退和本币大幅贬值。
4。20世纪90年代和21世纪初拉丁美洲债务危机
该时期的主要观点有：债务采用的是债券形式而非银行贷款。（请注意信念的钟摆如何在债券更安全和银行贷款更安全之间摆动。）由于债券形式下债权人的数量要远多于贷款形式下银行的数量，因此各国在违约之前都会权衡再三，因为债权人谈判会变得更困难。
20世纪90年代初拉丁美洲刚刚走出长达10年的债务违约和经济停滞时，国际债权人就向该地区投入了大量的资金。由于资金投入的主要渠道是债券而非银行贷款，一些人由此认为这些债务在防止重组方面无懈可击。他们认为通过向大量的投资者发行债券，就可以避免出现类似于20世纪80年代债务国家成功逼迫银行重组债务（延期支付或有效减免）的情况。只要消除了重组的可能性，违约就很难发生。
某些其他因素也麻痹了投资者。许多拉丁美洲国家已经是民主国家，由此被认为能够确保更稳定的政局。墨西哥被认为没有风险，因为它签订了《北美自由贸易区协议》，并从1994年1月开始生效。阿根廷也被认为没有风险，因为货币局制度使比索完全与美元挂钩。
最后，20世纪90年代的贷款泡沫以一系列金融危机而告终。首先是1994年12月墨西哥的大崩盘，随后是阿根廷1000亿美元的债券违约（它是至今为止历史上数额最大的一次违约）；1998年和2002年巴西的金融危机；以及2002年乌拉圭的违约。
5。21世纪头十年后期金融危机前的美国（第二次大紧缩）
该时期的主要观点有：由于全球一体化、技术快速进步、更高级的金融系统、对货币政策更深刻的理解以及债务证券化的出现，一切都变得很好。
在破纪录国外借款的推动下，房地产价格翻番，股票价格飞涨。但是大多数人并不认为美国会发生像新兴市场国家危机那样的金融危机。
本书的最后一章记录了次贷危机的进展，它是自大萧条以来最严重的金融危机，同时也是自第二次世界大战以来唯一的全球性金融危机。在中间的章节我们将展示，在大多数时间和大部分地区，金融危机连续发生的特征都是地方病。繁荣时期（多数持续时间很长）通常以悲剧收场。
正文 第2章：债务不耐（1）
第2章：债务不耐
连续违约的根源债务不耐是指这样一种综合症状，即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使得其政府将外部贷款视做避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。
本章从一些国家无法阻止债务违约反复发生的角度，建立了一个分析连续违约的统计框架。读者若想跳过随后两章中适度的技术讨论就可以直接转到外债违约章节，这并不影响阅读的连贯性。
债务不耐是指很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚，而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。最终，当新兴市场国家发生违约时，其债务水平（债务与GDP之比）通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60％（该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击）。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录。1
债务阈值
本章首先将分析为什么一个国家容易遭受反复违约的冲击？然后构建一个定量指标来衡量边际债务上升导致的脆弱性或“债务不耐”。
如果新兴市场国家公共债务与GNP的总体比率超过100％，它将面临重大的违约风险，对于这一点很少有经济学家会感到意外。即便发达国家也是如此，例如，日本的债务水平为GNP的170％（该数值取决于债务的具体定义），因而也被认为是有问题的（尽管日本持有大量的外汇储备，但其净债务水平仍然达到GNP的94％，这是一个非常高的水平）。2但是正如很多著名的外债违约危机所显示的（例如，1982年墨西哥债务危机发生时，债务与GNP之比为47％；阿根廷2001年债务危机发生时，债务与GNP之比仅仅略高于50％），即使在更低的债务水平上，新兴市场国家也可能并且确实会发生违约。
为了展开对新兴市场国家债务阈值的研究，我们首先将记录1970～2008年中等收入国家所有的外债违约或重组案例（违约定义与第1章所述一致）。3这是我们第一次列示主权违约的标识。随后我们将考察更多国家在更长时间内的表现。表21展示了外债违约的标识。对于每一个中等收入国家，表中列示了债务违约或重组事件的第一年，以及信用事件发生该年年末（即技术性违约开始之时）外债与GNP和出口的比率1。很明显，它包括前述1982年墨西哥债务违约和2001年阿根廷债务违约，也包括距今最近的2008年厄瓜多尔债务违约。表22由表21得来，它显示只有16％的债务违约或重组中外债与GNP比率超过了100％，而且一半以上的债务违约和重组发生在债务与GNP比率低于60％的情况，约20％的债务违约甚至发生在债务与GNP比率低于40％的情况。2（容易得证，表21中所示的债务阈值—外债与GNP的比率存在向上的偏差，因为当信用事件发生时，国内外投资者抛售本币通常会导致实际汇率贬值，从而推高债务与GNP的比率。）
正文 第2章：债务不耐（2）
表211970～2008年中等收入国家违约时的外债水平
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
阿尔巴尼亚199016。698。6
阿根廷198255。1447。3
200150。8368。1
玻利维亚198092。5246。4
巴西198350。1393。6
保加利亚199057。1154。0
智利197231。1n。a。
198396。4358。6
哥斯达黎加1981136。9267。0
多米尼加共和国198231。8183。4
厄瓜多尔198468。2271。5
2000106。1181。5
200820。081。0
埃及1984112。0304。6
圭亚那1982214。3337。7
洪都拉斯198161。5182。8
伊朗199241。877。7
伊拉克1990n。a。n。a。
牙买加197848。5103。9
（续）
国家违约或者债务违约或重组该年债务违约或重组的该年
重组年份年末外债与GNP的比率年末外债与出口的比率
约旦1989179。5234。2
墨西哥198246。7279。3
摩洛哥198387。0305。6
巴拿马198388。1162。0
秘鲁197880。9388。5
198462。0288。9
菲律宾198370。6278。1
波兰1981n。a。108。1
罗马尼亚1982n。a。73。1
俄罗斯199112。5n。a。
独立国家联合体199858。5109。8
南非1985n。a。n。a。
正文 第2章：债务不耐（3）
特立尼达和多巴哥198949。4103。6
土耳其197821。0374。2
乌拉圭198363。7204。0
委内瑞拉198241。4159。8
南斯拉夫1983n。a。n。a。
平均69。3229。9
资料来源：Reinhart，Rogoff和Savastano（2003），并根据世界银行各年的《全球发展金融》数据进行更新。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。n。a。指数据不可获得。债务存量于期末发布。因此，在违约发生该年年末计算的债务与GNP比率可能出现向上的偏差，因为大多数债务违约都伴随着大规模的实际汇率贬值。
表221970～2008年违约发生时外债水平的频度分布
违约或重组发生该年年末债务违约或重组数在所有中等
外债与GNP比率的范围收入国家中的占比（％）
10016。1
资料来源：表21以及作者的计算。
注：根据世界银行《全球发展金融》（各年数据）的分类标准对不同收入国家进行划分。这些比例的计算是基于存在债务与GNP比率数据的债务危机事件。表21中所有标示n。a。的事件都被排除在计算范围外。
接下来我们将比较有违约史和无违约史的新兴市场国家外债的特征。图21显示了两组国家在1970～2008年外债与GNP比率的频数分布。两组国家的频数分布差别很大，而且有违约史国家比无违约史国家借入了更多的外债（尽管在同等债务水平下，有违约史国家的评级通常更低）。如果考虑外债与出口的比率，两组国家外债水平的差距将更大。看来借款时违约风险最大的国家（即拥有最高债务不耐水平的国家）借得也最多，用出口（它们最大的外汇储备来源）来衡量时更加明显。因此，当信用事件发生时很多资本流入的中断就不足为奇了。当然，孤掌难鸣，债权人也是“这次不一样”综合征中的同谋。
正文 第2章：债务不耐（4）
图211970～2008年有违约史国家和无违约史国家外债与GNP的比率
资料来源：Reinhart；Rogoff和Savastano（2003），并根据国际货币基金组织的《世界经济展望》和世界银行的《全球发展金融》（各年数据）进行更新。
我们可以利用这些频数分布来分析新兴市场国家是否存在外债与GNP比率的阈值，即超过该值后遭遇严重债务不耐症状的风险将急剧上升。（但是这仅仅是分析的第一步，因为正如我们将要看到的，各国不同的债务不耐水平意味着不同的债务阈值。）特别地，我们突出强调了各国债务偿付和通货膨胀历史的重大影响；历史记录越差，债务的容忍水平也越低。在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35％（47％的国家外债与GNP的比率低于30％）。相反，对那些信用记录存在污点的国家，大多数国家外债与GNP的比率超过了40％。无须考虑国家层面的债务不耐因素，仅仅从表21和表22中我们就能够看到，当新兴市场国家外债与GNP的比率超过30％～35％时，发生债务违约的风险开始显著增加。1
衡量脆弱性
为了使债务不耐概念便于操作，即找到一种量化方法来衡量一国作为外部借款人的脆弱性，我们关注两个指标：《国际投资者》发布的主权评级以及外债与GNP的比率（或外债与出口的